【华创宏观·张瑜团队】转弯进行时，怎么理解货币政策2021年的调控方向？

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文/华创证券首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang）杨轶婷（微信 cathyyangyt）

主要观点

一、实体融资需求支撑社融超预期

1月社融存量同比13%，新增5.17万亿，超市场预期。究其背后原因，一是积压的实体融资需求再释放，二是客观因素的扰动消退较快。

积压的实体融资需求再释放，在实体信贷和未贴现汇票两个分项上可见一斑。实体信贷1月实现量质双增。1月信贷同比多增2400亿，一则银行有信贷前倾的投放安排，二则年前部分企业融资需求因信贷额度的原因积压到年后。同时企业长贷新增2.04万亿，占新增贷款比重回到57%的高位。稍有不足的是居民长贷过于强劲，1月新增约9500亿，同比多增近2000亿，是2007年以来的极高值。而这还未考虑部分按揭贷款延迟放款的行为，可见楼市火爆程度。未贴现银行承兑汇票1月新增4902亿，同比多增约3500亿，反映在贸易和生产较为活跃的背景下，企业开票融资需求不弱。

同时1月客观因素对社融的扰动快速消退，确实略超我们的预期。前期对社融影响较大的三大客观因素，一是信贷额度控制，二是非标压降目标，三是国企违约阴影。信贷额度控制的因素年后自动解除，1月非标压降规模亦有限，信托收缩842亿元，委托贷款新增91亿。而国企违约对信用债融资的负面影响，也得益于央行之前的小宽松窗口而快速修复。

至于M1本月同比高增至14.7%，主要还是基数效应所致，14.7个百分点的增长基本为基数贡献。

二、货币政策转弯的当下变化与全年趋势

针对当下，我们认为央行货币政策操作将愈发注重“精准”与“适度”，稳经济与防风险的天平进一步向防风险倾斜，资金波动或将放大。

央行对于当前经济发展的定调较三季度更为乐观。这与四季度亮眼的经济数据和本月超预期的金融数据相对应。在此基础上，央行对未来货币政策的表述也有了微调，对已有的政策成果重在巩固而非拓展，对未来的形势额外强调了“忧患意识”和“合理适度”。具体到操作层面，央行或愈发注重“精准”与“适度”，此次春节期间的公开市场操作也反应了这一变化，央行未采取CRA或是28天逆回购，更妄提降准，仅以7天和14天逆回购应对，在保持资金紧平衡的同时，避免春节前后暂时的资金淤积，调控节奏精准到日度。然而央行高频微操的同时，容易导致市场机构的资金预期出现短期分歧，继而放大资金面的波动。回顾2016-2018年的经验，短期资金面的波动率加大，也是货币政策正常化中的必经阶段。但当前加息概率依然极低，尚不具备宏观基础。

展望全年，货币政策调整的最终格局或呈现为稳总量、调结构。所谓“稳总量”，即稳字当头，不急转弯，具体来看，私人部门融资需求活跃，政府部门财政力度不退坡，全年社融增速实现11.5%-12%的区间压力不大，宏观杠杆率或小幅抬升3-5个百分点左右。信用周期的转向，主要体现为高基数作用下的自然回落，而非经济的快速降温或是政策的急剧收紧。至于“调结构”，对应货币政策执行报告中“处理好恢复经济和防范风险的关系”，越是总量不急转弯，越是要把握好流动性质量，我们认为未来货币政策的结构性调整将着重表现在三层风险的把控：1、把控金融脱实向虚的风险；2、把控房地产金融市场与居民杠杆的风险；3、把控资本市场的风险。

三、利率展望：仍有冲高风险

综合来看，上半年利率仍有冲高风险，长端利率的下行窗口或待下半年，但难有趋势行情。对于长端利率，当前至3月初，PPI低位上行+疫情冲击工增微回落，工业经济名义增速指引利率高位震荡。3月到5月，由于PPI快速冲高+工增微回升，工业经济名义增速指示利率仍有冲高风险。领先的社融-M2缺口在上半年小幅走阔，意味长端利率的下行窗口获到下半年才会明朗。对于短端利率，货币政策调控下的资金面变化有较大影响。伴随着未来流动性持续保持“紧平衡”，资金面波动加大，短端利率亦仍有上行风险。

风险提示：疫情对经济影响超预期

报告目录

报告正文

一

实体融资需求支撑社融超预期

1月社融存量同比13%，新增5.17万亿多增约1200亿，超市场预期。究其背后原因，一是积压的实体融资需求再释放，二是客观因素的扰动消退较快。也在一定程度上映证了我们的观点，主观融资需求依然活跃，并未大调整，上个月社融低于预期主要还是受到了一些客观因素的影响，而本月社融同比的回落基本归结于财政后倾下政府债券融资规模的下降（拖累社融0.27个百分点）。

（一）实体融资需求再释放

积压的实体融资需求再释放，在实体信贷和未贴现汇票两个分项上可见一斑。

实体信贷1月新增3.58万亿，在去年同期的高位上多增2400亿。新年伊始，一则银行有信贷前倾的投放安排，二则年前部分企业融资需求因信贷额度的原因积压到年后，因此信贷继续多增。并且信贷结构继续向好，企业长贷新增2.04万亿，占新增贷款比重回到57%的高位，且同比多增3800亿。票据融资、短期贷款均同比少增，与去年1月对比，可见实体融资的质量在提高。稍有不足的是居民长贷过于强劲，1月新增约9500亿，同比多增近2000亿，是2007年以来的极高值。而根据实际反馈，1月还有部分按揭贷款延迟放款，意味着居民按揭贷的融资需求较数字结果更为强劲，楼市相当火爆。根据克而瑞数据，1月百强房企的整体销售规模9863亿元，同比大幅增长70.9%。

未贴现银行承兑汇票1月新增4902亿，同比多增约3500亿，反映在贸易和生产较为活跃的背景下，企业开票融资需求不弱。尽管1月PMI新订单指数因疫情影响小幅回落至52.3%，但依然维持在较高区间。并且，银行在去年底贴现票据对冲短贷的做法减少，也支撑了未贴现银行承兑汇票的高增。

（二）客观扰动因素快消退
与此同时，1月客观因素对社融的扰动快速消退，确实略超我们的预期。

前期对社融影响较大的三大客观因素，一是信贷额度控制，二是非标压降目标，三是国企违约阴影。信贷额度控制的因素年后自动解除，1月非标压降规模亦有限，信托收缩842亿元，委托贷款新增91亿。而国企违约对信用债融资的负面影响，也得益于央行之前的小宽松窗口而快速修复，1月信用债净融资3751亿，已经基本持平于去年同期。

至于M1本月同比高增至14.7%，主要还是基数效应所致，14.7个百分点的增长基本为基数贡献。2021年春节在2月中旬，因此1月企业支取薪金和结款的需求较小，1月新增M1仅19亿元，基本与季节性相当（参考2018、2019年）。而2020年春节在1月，当月M1收缩30447亿，低基数效果显著。

二

货币政策转弯的当下变化与全年趋势

回顾四季度金融数据及货币政策，先有10月以社融增速见顶确认本轮信用周期拐点，再有11月信用违约事件下意外开启的货币政策宽松窗口，继而是1月春节前超预期的资金紧平衡。政策转弯期，怎么理解货币政策2021年的调控方向？我们认为当下央行货币政策操作将愈发注重“精准”与“适度”，稳经济与防风险的天平进一步向防风险倾斜，资金波动或将放大。全年最终的格局或呈现为稳总量、调结构。

（一）当下变化： 稳经济与防风险的天平进一步向防风险倾斜
针对当下的经济与金融环境，央行在货币政策执行报告中表示，“我国经济向常态回归，内生动能逐步增强，宏观形势总体向好”，整体定调较三季度更为乐观。这与四季度亮眼的经济数据相对应，四季度GDP实际增速6.5%，12月工业增加值达高点7.3%。同时也与本月的金融数据相对应，新年伊始，积压的融资需求再度释放，新增信贷同比多增。当然，考虑到疫情反复和外部环境的不确定性，国内经济恢复基础尚不牢固，经济增长可能仍有波动。根据我们的测算，2021年上半年经济前低后高，疫情或影响GDP增速0.2%-0.4%左右，节后伴随新增确诊清零，二季度经济会明显好于今年1季度。

在此基础上，央行对未来货币政策的表述也有了微调，对已有的政策成果重在巩固而非拓展，对未来的形势额外强调了“忧患意识”和“合理适度”。具体表述上，从“支持经济向潜在产出回归”到“将经济保持在潜在产出附近”，从“继续释放改革促进降低贷款利率的潜力”到“巩固贷款实际利率下降成果”，从“推动社会融资成本明显下降”到“促进企业综合融资成本稳中有降”。而同时对于风险表现了更多的关注和更谨慎的态度，四篇专栏中三篇都涉及风险的治理与监管，专栏一对存款创新产品与结构性存款的治理，背后联系着对于金融套利的管控。专栏三提出关注全球资本流向变化的风险，对应当下全球市场对于美联储未来taper的讨论。专栏四关注居民债务问题，反映的是当下房地产市场的火爆。

具体到货币政策操作层面，央行或愈发注重“精准”与“适度”，但同时不可避免的会导致资金面的波动放大。央行在此次报告中强调引导市场利率围绕央行政策利率“波动”而非“平稳运行”，并特别说明判断短期利率走势重在价格信号而非数量信号，主要看央行OMO7天利率是否变化，其次观察DR007的平均值而非时点值。此次春节期间的公开市场操作也反应了央行这一变化，央行未采取CRA或是28天逆回购，更妄提降准，仅以7天和14天逆回购应对，在保持资金紧平衡的同时，避免春节前后暂时的资金淤积。调控节奏精准到日度。然而央行高频微操的同时，容易导致市场机构的资金预期出现短期分歧，继而放大资金面的波动。回顾2016-2018年的经验，短期资金面的波动率加大，也是货币政策正常化中的必经阶段。但当前加息概率依然极低，尚不具备宏观基础。

（二）全年趋势：稳总量，调结构，把控三层风险

进一步展望全年趋势，我们认为或呈现为稳总量调结构的局面。

所谓“稳总量”，对应货币政策执行报告中的稳字当头，不急转弯，主要指货币供应量M2与社会融资增速基本与名义GDP增速相适应，宏观杠杆率基本保持稳定。具体来看，私人部门融资需求活跃，全年新增信贷大概率持平于20万亿，政府部门财政力度不退坡，全年政府债券融资规模预计超过7万亿，全年社融增速实现11.5%-12%的区间压力不大，宏观杠杆率或小幅抬升3-5个百分点左右。信用周期的转向，主要体现为高基数作用下的自然回落，而非经济的快速降温或是政策的急剧收紧，开年的金融数据已经初步证明了这一点。

至于“调结构”，对应货币政策执行报告中“处理好恢复经济和防范风险的关系”，越是总量不急转弯，越是要把握好流动性质量，我们认为未来货币政策的结构性调整将着重表现在三层风险的把控：1、把控金融脱实向虚的风险；2、把控房地产金融市场与居民杠杆的风险；3、把控资本市场的风险。

1、 把控金融脱实向虚的风险

根据《中国人民银行法》，人民银行以“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”为目标，其中促进经济增长，即意味要以服务实体经济为方向，完善金融支持实体经济的体制机制。这一思路，在近期孙国峰司长的《健全现代货币政策框架》和四季度的货币政策执行报告中均有提及。回顾2020年，我们也反复验证了金融脱实向虚风险的抬头是触发货币政策转向的关键因素。如看到杠杆热度的替代指标——银行间隔夜回购交易量占比提升到历史高位，或是脱实向虚的替代指标——AA一年期中短期票据利率相对一年期理财收益率出现倒挂，则货币政策大概率将关闭宽松窗口，典型如2020年4月与2021年1月。

2、 把控房地产金融市场与居民杠杆的风险

以人民银行的目标来看，保持货币币值稳定是首要目标，其中对内保持物价稳定，不局限于CPI、PPI，还应包含资产价格，尤其是房价。2020年的总量宽松无可避免的刺激了楼市。尤其是2020年底至2021年初，一线及部分二线城市房价加速上涨。2020年末10大城市商品房成交面积达近年新高，月均较2017-2019年同期增加170万平方米左右。

除此之外，2020年按揭贷款占比和居民杠杆的持续抬升亦是信贷结构调控的最大不足。央行在四季度货币政策执行报告中亦以专栏形式强调居民杠杆背后的透支效应和潜在风险，居民部门债务“宏观空间已经不大”。2020年新增居民按揭贷款基本持平，余额同比增速14%，存量占比自2013年持续抬升，到2020年末已经高达20%，并推动居民杠杆抬升6.1个百分点至62.2%，接近欧元区和日本。

更重要的是，房地产贷款在信贷资源上的“挤出效应”已经日益明显。信贷投向的地产偏好已经成为我国银行的历史传统，几乎非外力不可转移，甚至在信用收缩时期，银行抱团安全边际高的房地产贷款，反而剧烈挤压了制造业、民企、小微贷款。由此来看，货币政策转弯的过程中，需要警惕银行再次抱团安全边际高的房地产贷款，导致损坏2020年金融让利实体、信贷结构调整的成果。房地产贷款集中度管理制度的颁布，既是对近期房地产价格加速上涨的应对，也是吸取过去信用调控的教训，在新一年信贷开门红之前，争取按下银行抱团房地产贷款的苗头。

3、 把控资本市场的风险

最后，是注意把控资本市场的风险，“处置好个体机构风险和重点领域风险”。2020年11月地方国企违约的信用冲击，是意外引发央行货币政策小宽松的重要原因，但同时的副作用是引起了部分领域资产价格泡沫。2020年四季度货币政策执行报告中，强调妥善处置好个体机构风险和重点领域风险，进一步压实各方责任。参照央行办公厅《建设现代中央银行制度》，理想的应是由股东、各类债权人、行业保障基金和地方政府依次承担损失，仅在特殊情况下，人民银行向行业保障基金和地方政府提供风险处置资金。

三

利率展望：仍有冲高风险

结合经济与金融数据的表现，以及央行近期的表态，我们认为上半年利率仍有冲高风险，长端利率的下行窗口或待下半年，但难有趋势行情。

对于长端利率，工业经济名义增速与社融-M2缺口两大主轮基本决定了方向。当前至3月初，PPI低位上行+疫情冲击工增微回落，工业经济名义增速指引利率高位震荡。3月到5月由于PPI快速冲高+工增微回升，工业经济名义增速指示利率仍有冲高风险。同时，领先的社融-M2缺口在上半年小幅走阔，意味长端利率的下行窗口获到下半年才会明朗。

对于短端利率，货币政策调控下的资金面变化有较大影响。伴随着货币政策的天平进一步向防风险倾斜，未来流动性持续保持“紧平衡”，资金面波动加大，短端利率亦仍有上行风险。

四

一月金融数据详拆

（一）社融：实体融资需求支撑社融超预期

1月新增社融5.17万亿，同比多增约1165亿，存量同比回落0.3个百分点至13%。1月新增社融在高基数上同比多增，主要得益于实体融资需求的再释放，体现在表内信贷和表外未贴现汇票的多增。而政府债券由于财政后倾，在高基数下成主要拖累项。

细项数据看，向实体投放的人民币贷款1月新增3.82万亿，同比多增约3276亿。表外融资1月新增4151亿元，为2017年4月份以来的最高值，同比多增2342亿元，其中未贴现银行承兑汇票新增4902亿（前值：收缩2216亿），委托贷款新增91亿元（前值：收缩559亿元），信托贷款收缩842亿元（前值：收缩4620亿元）。政府债券1月净融资2437亿元，同比少增5176亿。直接融资1月新增4742亿元，同比多增166亿，其中债券净融资3751亿，同比少增216亿，股权融资规模991亿，同比多增382亿。

（二）信贷：企业长贷与居民长贷高增

1月新增人民币贷款3.58万亿，创下历史新高，同比多增2400亿，环比多增23200亿，人民币贷款余额增速12.7%，较前值小幅下降0.1个百分点。结构上，企业长贷持续改善，新增占比达57%，同比亦保持多增，反映企业信贷需求旺盛。居民长贷新增占比26.4%，同比多增近2000亿。开年银行信贷投放前倾的节奏明确，同时信贷项目储备充足，居民按揭需求增长，供需双热，推动信贷多增。

居民短贷新增3278亿元，同比多增4427亿元。居民长贷新增9448亿元，同比多增1957亿。居民短、长贷均明显好转，一方面是由于去年1月下旬疫情冲击下居民消费基数较低；另一方面是在今年初部分城市地产销售旺盛，按揭贷款增长较快。

企业部门短贷新增5755亿元，同比少增1944亿元。企业长贷保持高增长，1月新增20400亿，同比多增3800亿元。表内票据融资收缩1405亿元，同比减少5001亿。中长期贷款的高增反映企业部门的融资需求依然强劲，结合PPI的回升，或隐含了企业对未来盈利的乐观预期。此外，非银贷款收缩1992亿元，同比减少425亿。

（三）存款：春节错位效应下 M1 同比触顶

1月金融机构人民币存款总量新增3.57万亿元，同比增加6900亿元。财政存款1月增加11700亿，同比多增7698亿，环比多增约2.1万亿。企业存款增加9484亿，同比多增25584亿。居民存款增加1.48万亿，同比少增2.76万亿。非银存款减少1120亿元，同比减少6821亿元，环比增加4479亿。

1月M2同比回落至9.4%，M1同比大幅上行至14.7%。从新增规模来看，M2新增约2.6万亿，同比少增约1万亿，M1新增约20亿，同比多增约3万亿。M1的大幅高增主因春节错位效应，去年1月M1同比零增长，基数极低。而M2的超预期回落，一是因财政发力后倾，支出节奏较慢外，二是因表外融资短期内回升，该部分融资需求支撑了社融而未完全派生货币。

具体内容详见华创证券研究所2月10日发布的报告《【华创宏观】转弯进行时，怎么理解货币政策2021年的调控方向？》。

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“资产荒”从总量走向结构--2019年2季度
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